来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年200克是几两 200克是多少毫升里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　200克是几两 200克是多少毫升: #ff0000; line-height: 24px;'>200克是几两 200克是多少毫升lt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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