平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思ng>目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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